Y a-t-il une bulle dans les actions de l’IA ?
J’ai vu et entendu beaucoup de choses qui m’ont rendu cynique à propos du secteur de l’investissement, mais rien ne me pique les oreilles lorsque j’entends la valorisation déployée pour inciter les investisseurs particuliers à acheter des actifs coûteux (l’un des meilleurs que j’ai entendu est un ancien collègue qui a déclaré qu’une entreprise était chère sur la base d’un ratio cours/bénéfice (P/E) mais bon marché sur la base du rendement des bénéfices (E/P), c’est la même chose !).
C’est sur cette base que ma crédulité a récemment été mise à rude épreuve lorsque j’ai entendu un analyste de Morgan StanleyMS, la grande banque d’investissement, déclarer que les actions technologiques sont valorisées de manière attractive sur la base du rapport prix/innovation. Le prix par rapport à l’innovation est le rapport entre le prix d’une entreprise et ses bénéfices plus ce qu’elle dépense en recherche et développement. Il est conçu pour rendre attrayantes les entreprises avec de faibles bénéfices et des budgets d’investissement importants et risqués.
En règle générale, lorsque la communauté financière commence à inventer de nouvelles mesures de valorisation, il est temps de s’inquiéter. Au début des années 2000, les analystes ont introduit des ratios de valorisation tels que le rapport cours/clics pour les actions Internet, afin de tenter de donner un vernis de respectabilité aux valorisations au niveau de la bulle. Bien sûr, tout s’est mal terminé.
L’introduction de l’idée d’un ratio prix/innovation dans le discours du marché devrait faire craindre une bulle boursière, notamment dans les actions basées sur l’intelligence artificielle (IA). Les bulles sont difficiles à définir, mais pour suivre un célèbre avis juridique sur la pornographie, on le sait quand on le voit.
Les ingrédients d’une bulle reposent généralement sur une innovation (les chemins de fer, Internet) arrosée d’argent bon marché et, ensemble, ils produisent une surperformance significative d’un groupe sélectionné d’actifs, ce qui se traduit par des niveaux de valorisation historiquement extrêmes.
Il y a très probablement le noyau d’une bulle dans un groupe de valeurs technologiques de grande taille, de plus en plus connues sous le nom de Magnificent Seven, dont le chef de file est la société de conception de puces Nvidia. Pour utiliser une mesure de valorisation très simple, le ratio cours/revenu, le marché boursier européen se négocie sur un multiple cours/revenu de 1,3 fois, le marché américain est 2,5 fois (les grandes valeurs technologiques font monter ce ratio), MicrosoftMSFT se négocie à un ratio de 13 fois le chiffre d’affaires et Nvidia de 33 fois (à titre de comparaison UBS est sur un ratio de 1,7 fois et Siemens de 1,3).
Il existe une bulle de valorisation similaire sur les marchés privés, où les investisseurs en capital-risque paient des multiples très élevés pour les start-ups axées sur l’IA. La raison sous-jacente est que la croissance potentielle des ventes de ces grandes entreprises technologiques est si prometteuse qu’elles souhaitent un multiple de valorisation plus élevé.
La semaine dernière, nombre d’entre elles ont publié des résultats et, même si la plupart de ces entreprises technologiques ont généré des bénéfices sains, la croissance des revenus n’est pas impressionnante, ce qui suggère un grand optimisme quant à l’impact futur de l’IA.
Dans ce contexte, si l’IA doit être la logique organisatrice de la prochaine bulle (au cours des cinquante dernières années, nous avons vu des bulles d’actifs dans l’or, le Japon, l’Asie, l’Internet, l’immobilier, la Chine pour ne citer que les principales), elle aura besoin de boost, ou le petit coup de whisky (comme l’a dit le président de la Fed de New York, Benjamin Strong en 1927, devinez ce qui s’est passé ensuite).
En général, depuis la crise financière mondiale, les conditions monétaires ont été très souples, provoquant une inflation des actifs par opposition à une inflation des consommateurs. Cette tendance a changé récemment, car une explosion d’inflation a entraîné une forte hausse des taux. Malgré cela, les marchés du crédit se sont très bien comportés (une autre bulle ?). Avec la baisse de l’inflation, on s’attend de plus en plus à ce que les banques centrales réduisent les taux d’intérêt, ce qui pourrait alimenter encore davantage l’hypothèse de la bulle de l’IA.
Dans les jours qui ont précédé l’assouplissement quantitatif, un débat intéressant a eu lieu sur la question de savoir si les banques centrales aidaient et encourageaient la création de bulles d’actifs. À l’époque, l’orthodoxie était que les bulles étaient difficiles à identifier et même si elles pouvaient l’être, il était difficile pour les banques centrales de les dégonfler. La différence aujourd’hui est que peu ou pas de banquiers centraux s’inquiètent de ce risque et parlent plutôt de l’effet de richesse lié aux prix des actifs.
Les raisons pour lesquelles ils doivent être plus vigilants ici sont que les bulles d’actifs détruisent généralement la richesse, la transfèrent invariablement des investisseurs les plus pauvres aux investisseurs les plus riches (les riches achètent tôt et les investisseurs les plus pauvres achètent tard), elles faussent l’investissement dans les économies et lorsqu’elles s’effondrent, leurs conséquences peuvent être coûteuses (en témoignent les décennies perdues par le Japon). Les bulles laissent souvent derrière elles des infrastructures ferroviaires utiles à la fin du 19ème siècle, et les infrastructures internet/télécoms des années 2000, mais à un prix élevé.
À mon avis, nous ne sommes pas encore dans une véritable bulle d’IA. Jusqu’à présent, elle est concentrée dans un petit nombre d’entreprises, qui représentent, de manière très inhabituelle, une part énorme du marché boursier. Les calculs de BCA Research montrent que les dix plus grandes entreprises américaines représentent 75 % du marché boursier, ce qui n’a eu lieu qu’en 2000 et 1929.
Pour que la bulle de l’IA grandisse et devienne une manie (Charles Kindlebergers Manias, Panics and Crashes est toujours la meilleure analyse des bulles), les entreprises des secteurs qui seront impactés positivement par l’IA (comme les soins de santé et les sciences de la vie, les entreprises centrées sur les données financières) devront doivent être capturés par le récit de l’IA et voir le cours de leurs actions augmenter en conséquence. Dans le même sens, la folie de l’IA devra s’étendre aux pays d’Europe, au Japon et peut-être à la Chine.
Méfiez-vous des autres indicateurs. Lorsque les chauffeurs de taxi commenceront à parler de correction d’erreurs dans l’informatique quantique, nous serons très sûrement dans une bulle d’IA.